资产证券化是过去和现在的事,资产通证化是未来的事

 

翻译:艾米

作者:Stehen Mckeon

编辑:格鲁特

 

证券型代币

这个话题非常敏感

(通证派默认此处的代币为“通证”)

最近

EOS EOS.IO 1.0 版本发布

EOS节点竞选

……

非常热闹

但是EOS大热的背后

总有一种【主网未上线】的寂寥

·

为啥主网还不上线?

主要是BM不想自己上线这个主网

BM去中心化的思想,认为区块链应用是由市场共识决定,启动主网交给社区决定

并且 也为了不让美国的证券和交易委员会把EOS定义为证券。

EOS的愿景是做一个像微软windows的平台,是一个实实在在具有功能的产品,它不像比特币和以太坊那样的货币,而是基于EOS项目上发布的代币,当你拥有EOS,就相当于拥有了计算机开发资源,随着DAPP的开发,你可以将你手里的EOS租赁给别人使用。简单的说拥有了EOS就相当于拥有了地皮房产,你可以用来收租,赚取金钱,当EOS上的DAPP开发的越来越多,用户量越来越多,它的价值也就会越来越高。——币全区块链

 

那么资产代币化为何让人如此兴奋?

资产代币化未来如何设计才能走向被广泛采用的道路呢?

且听下面分解👇

去年夏天我写了一篇关于传统资产代币化的文章,文中提出了一个假设,即大量资产将会转向用区块链记录所有权(以代币表示),并由此改变社会资产持有与投资转移方式。

自去年夏天以来发生了很多事。

简言之,代币化的进程已经开始——支持证券型代币的基础设施目前正在建设中。

我把证券型代币定义为在安全法律体系下受到约束的基于区块链的价值体现。这包括诸如股权,债权,金融衍生物以及房地产等传统资产的资产型代币,也包括被美国证交会视为证券的预发售实用型代币(utility token)。

本文主要关注的是传统资产部分,阐述了为什么证券型代币优于其他资产记录方式和交易所有权声明的方式。下面列出的几个特性都是为了支撑本文的基础论点,即未来几年内证券型代币将会在众多资产类别中被广泛采用。

·      7*24小时市场

·      产权共享

·      快速结算

·      减少直接成本

·      增加流动性与市场深度

·      自动化合规

·      资产互用性

·      证券合约设计空间的扩张

前四个特性都很直观,而且我也曾在其他的文章中解释过流动性与自动化合规,所以我只会简单的回顾一下前六个特性。

我在此预先声明,上面的某些特性确实可以通过关系数据库交付,但是这种情况至今仍未发生。为什么?我会在互用性部分为大家做一些简单的解释。文章最后结尾部分描述证券设计创新的潜力,也是整篇文章中最有趣的部分。

7*24小时市场

 

除节假日外,美国大多数证券交易所按照美国东部时间每周一至周五早上9:30开始营业,下午4:00结束营业。每周五收盘后,就有65个小时无法在交易所进行股票交易。如果遇上节日与周末连休的话就是89个小时。在证交所打烊的时间里,大量的信息会蜂拥而出。事实上,企业经常会故意在下午4:00以后发布信息。

 

然而,只关注美国证券市场未免太过狭隘,毕竟这不仅是美国现象。世界各地的团队都在致力于将资产代币化,一些观察员认为这将会加速全球市场一体化。7*24小时的交易时间会适应所有的时间区。但是值得注意的是:延长交易时间必然需要付出一定的代价。先前的研究发现正常交易时间(即证交所正常上班时间)之外的交易流动性更低且利差更高。

那么我们是否需要一条可以7*24小时交易的区块链?当然不需要,区块链生态系统是一个将“持续开放”标榜为加密货币交易所标准的技术栈,也就是说7*24小时市场本身就是他的一部分。时间会告诉我们证券型代币交易所是否也会采用类似的政策。

 

产权共享

 

产权共享并不是区块链所独有的特点,实际上,它甚至不是本世纪独有的特点。共有权可以追溯到罗马共和国时期,或者更近一些到荷兰东印度公司。然而,仍然有一些特殊类型的资产,例如商业不动产与精细工艺仍然保留着高单位成本的特点。

典型的投资散户不可能会用所有资源买下曼哈顿区的一栋高楼。投资散户有两种选择:(1)放弃对曼哈顿商业不动产的投资。(2)通过中介获得敞口,例如公共募资的房地产投资信托(REIT),REIT通常会将质量和特性不一的建筑捆绑在一起提供不同的投资组合。而证券型代币可以提供一种更有效的方式——对高额资产的单一所有权进行分割,(即所有权共享)。如此我们就可以在小额投资的层面获取最优的资产投资配置。

广义上来说,这也为我们打开了新的投资策略大门。多空策略已经在股票市场中运用多年。新的投资策略会将所有权共享延伸至所有的资产类型。想象一下能够买进布鲁克林(股票)卖空曼哈顿(股票)的感觉,以及由此产生的“纽约市场中立”不动产资产配置。但无法否认的是,这种新的投资策略需要一个证券型代币信贷市场或者组合衍产品的开发来实现卖空。

共享产权交易的增加可以改善市场定价策略并且使高单位成本的资产市场变得更加高效,改善这类资产历史交易量少的情况。

快速结算

 

首先我们要理解执行和结算的区别。交易执行指买方和卖方之间签订协议,同意以特定的价格交换一定量的资产。结算则意味着代表资产所有权从卖方转移到买方(以及买方向卖方付款)所有相关单证的完成。结算时资产所有权发生实际转移。

像纳斯达克与纽交所这样的交易所可以快速执行每一笔交易,但是资产转移的清算却很花费时间。美国证监会最近为缩短大多证券公司的交易结算周期采用了“T+2”制度。其中的“2”指的是2天,这意味着交易执行完成后的两天内,资产所有权都不会发生变化。而对于个人有限公司和有限责任公司来说,计算所需的时间甚至会更长。

下面是Richard Brown 2014年的文章中关于证券结算的一幅图,这幅图充分说明了公共资产交易清算的复杂性。

 

可以形成鲜明对比的是,比特币或以太坊的交易结算可以在几分钟之内完成,根本不需要花费几天的时。但是虽然大多数投资者可能并没有意识到,证券交易中牵涉到的相关方会多得多,而且证券交易中存在着类似抛空和边际购买这种复杂的操作。区块链虽然有潜力可以大幅提高证券交易结算的速度,但是由于证券交易比加密货币的结算要复杂的多,通过互用性智能合约实现的过程自动化程度将决定它的结算速度。

成本降低

 

与发行证券相关的咨询服务费很高,这在短期内不会发生变化。但是从长远来看,发行过程中部分操作的最终自动化会降低证券发行成本。

证券发行后会产生很多关于所有权调整的行政费用。当一家创业公司被收购时,按照中标的采购合同和要求的股权分配调整股权结构表的成本很高。随着公司的发展,问题会更加恶化。

 

Dole食品公司案件对此很有启示性意义:2015年法院裁决要求Dole公司清偿所有股权相关人。虽然Dole公司流通中的股票只有36万股,但是要求清偿的申诉却高达49万股。显然,这之间遗漏了某些东西。最终案件的决议变成对股权所有人名单以及股权所有人何时拥有股权的调查。上面链接(https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-02-17/dole-food-had-too-many-shares)里的文章深度解析了区块链可以在这个案件中发挥的作用以及可以解决的问题。

无论如何,我们可以得出结论说目前的证券系统显然已经开始变得老旧。

所有权声明代币化后,我们将可以通过代码对资产表进行实时调整。所有的合约特性,例如优先清算权,棘轮作用以及领售权都将融入证券之中,从而使管理者可以轻易进行场景分析,在不同的假设情景中计算收益。

减少直接成本并不是证券型token最有意思的好处,但是假如它真的能够大量减少发行中的行政成本,单只这一点就足以让大家开始讨论从股票到货币之类的话题了,而这也正是Anexio(一个云存储公司)目前正在执行的事情。

流动性与市场深度

 

大多数私有资产相对来说都缺乏流动性,也就意味着其所有权的交易成本很高。

对于像处于风投与私人募股中的个人有限公司之类的私有资产来说,在资金清算前退

出该头寸通常都会牵涉到大幅折扣,而且大多需要通过一般合伙人的审批。

Harbor的CEO,Josh Stein简要的说明了代币化的好处:“在不锁定投资者的情况下锁定资本。”

代币化基金可以让管理人在投资非流动性资产时,无需担心赎回的问题,因为投资者可以在二级市场中获得流动性。所有者权益市场层次的加深以及投资者流动性的增加的同时会带来资产的增值。这也就是经济学家们所说的流动性溢价。除风投之外,各种私有证券的流动性一般都很高。证券型代币可以保证让不动产和初创资产权益也拥有类似的流动性。

高单位成本资产的可分性会将这些资产带入到更广阔的市场,而市场深度也会通过其他渠道增加:(1)加密资产价格的暴涨已经创造了数十亿的加密财富,有些人期待着能够出现更可靠的数字资产,而不回到法定通货。(2)诸如Bancor的算法市场已经显示出了一些市场深度增加的前景。(3)证券型代币可以缓和市场的分割,使一个国家的买家能够以更简单的方式获得另外一个国家的资产。下面这个部分中,我将会说明证券类代币能够使实现合规性的自动化,其很有可能会缓解监管过程中发生的一些摩擦(frictions)并且推动全球市场的一体化。

自动化合规

 

我在2月份的Harbor面世的时候谈到过自动化合规的话题,但是为了文章的完整性,我还是会在这里做个简单的总结。(曝个内幕:我是Harbor中的一名顾问。)

证券代币化的主张一般都是围绕着“不引起交易管制摩擦”进行,而管制摩擦最复杂的地方恰恰是在于遵守管制。关于这点,我们至少可以列出2个原因:

(1)证券交易管制的维度非常广,其中包括:对资产类型,投资类型,买家管辖权,买家管辖权,以及发行人管辖权等等等等的管制。每一个不同的维度都有数不清的管制条款和管制机构。

(2)管制的执行标准都会通过一系列相互独立的账本来记录,每一条都是由促进发行和/或二级市场交易的机构构建的。只有通过协调这些账本,所有权和合规才能得到合法验证。在这种环境之下,维护证券交易合规就会导致交易延迟且增加交易成本、加剧市场分割、并降低资产流动性。

证券型代币的一个重要特征是可编程。合约环境中的很多元素都可以被硬植入到证券的架构中。

当证券实现代币化之后,合规就可以实现自动化,也就意味着对于交易的管制再也不会受限于带围墙的花园(一隅之地)。人们可以在任何地方进行证券型代币的交易,包括在去中心化交易所内。更进一步,为合规融入代币可以帮助市场参与者在跨境证券交易这一项极其复杂的任务中认清方向。

起初我从Anthony Pompliano那里听说过一个想法——也许当交易管制者看到证券型token可以将合规变得无“无摩擦”之后,他们自己就会开始要求将证券代币化。这其实并没有看起来的那么遥远,因为美国证监会确实有采用新型技术进行管制的先例。早在1996年,美国证监会要求使用电子存档技术通过EDGAR系统提交财务报告,之后又采用了XML技术。回想一下,在1996年,互联网技术才刚刚为大众所接受,所以美国证监会其实在接纳新技术方面是走在前沿的。1996年互联网只有三千六百万用户,仅占世界人口的0.9%。这与今天区块链的普及率相差无几。在撰写本文时,仅coinbase上就有超过两千万个账户。

资产互用性

 

计算机系统或软件交换信息或利用信息的能力。

互用性,或者可操作性是计算机技术中最重要的概念之一。互联网本身从本质上来讲就是一堆使各种软件能够交换信息并利用信息的协议(例如,TCP/IP, SMTP, FTP,SSH, HTTP)。这也就是我能够使用Outlook编写邮件,从我的.edu邮箱把它发送到我朋友.com的邮箱中,然后他可以通过Google Chrome浏览器阅读这封邮件的原因。

技术演化的曲线趋向了互用性,而互用性是通过标准来实现的。顾名思义,所谓标准必须得到广泛地接受才具有有效性,而这就使得中心化的解决方案引导市场采用标准更具有挑战性。区块链为我们提供了每个人都可以构建的协议标准,这也是为什么区块链是今天最适合重建金融管道的技术的很大一部分原因。当然我们几乎可以肯定的是,区块链不可能永远都是最适合的技术。

区块链技术要么变得更加具有延展性,互用性,且资源密集度更小,要么就被具有这些特性的新技术所取代。不管我们如何称呼这种新技术,重要的是“共识系统”仍然存在,而它能提供一种去中心化的方式帮助(理性的)经济主体调节真相。而能够诱导经济主体能够在没有中央调控的情况下自发执行这项功能的经济激励才是真正的创新。

让我们花一分钟的时间来解答一下每一个区块链怀疑论者都喜欢问的问题:“我们真的需要区块链吗?难道不能用数据库来解决问题吗?”答案是可以,(理论上)中心化的数据库确实能够解决一部分问题,但是它会引发下面这个问题:“既然可以,那么为什么到现在还没有实现过呢?”答案是我们当前使用的电子价值转移的中心化解决方案缺乏兼容性——沟通(通信)问题。举个栗子,我无法从Paypal转账到Venmo,也无法从E*Trade将我的资产转移到RealtyShare。这些层面缺乏互用性。

而以太坊协议中的互用性是通过ERC-20 代币标准实现的,这使得以太坊的钱包可以存放所有符合标准的代币. 再举一个栗子,假设我有一些代表一栋公寓大楼(所有权)的ERC-20代币, 大楼的管理员会将每个月租户们支付的租金转换成ERC-20 stablecoin, 并按照相应的比例存入每个所有权人的钱包中。那么无论所有权人是用哪一个ERC-20钱包,他都可以持有所有权和分配得到的代币。

标准化所有权声明的想法虽然并不新鲜,但是它确实是你的经济行能够同时在多家公司持有股份的原因。这里的创新想法是ERC-20是一个允许我在一个钱包中同时持有代表多种不同资产的证券型代币的模范标准。

 

这并不是说ERC-20是唯一的解决方案,或者说以太坊是唯一拥有这些特性的协议。延展性仍然是一个主要问题。如果跨链互用性变成了一种现实,我们很可能超越ERC-20标准。目前许多团队都在为此做出努力。

某些所有权声明,例如我家的房契,都是写在纸上的文字,但是重点远比纠结于是数字化的还是写在纸上的更加重要。由于大多数资产所有权已经以数字的方式表示,我并没有任何文件或者证书来证明我持有的上市公司股票,坦白讲我的经纪人也没有,当然如果需要的话他们可以打印出来或者做出来。我也没有任何文件能够证明我是那些有限责任公司或者有限合伙公司的所有权成员。所有这些所有权声明都整理在PDF文档中并且以电子的形式签名。重点是尽管所有这些声明都是数字化的,但是这些数字化系统之间却没有合作关系,这就阻碍了兼容性交易的发生。

这篇文章支持的观点是:代币化是建立在对互用性的渴求的基础上的。如果全球资产的生态系统变得具有互用性,那就意味着我们可以在同一个平台上同时持有对商业建筑,创业股票,企业债券,短期国债,独立的家庭居所,以及去中心化的网络的所有权声明。

更进一步,如果我们想要的话,我们可以在同一个硬件钱包里自行保管这些所有权声明。这表示所有的这些资产都可以合约性地相互引用并且以自动的方式进行交互。这可能意味着所有资产的全球流动性池共享一个借口。也许,这甚至意味着我们将持有更少的现金作为周转资金。结论——代币化的大部分主要收益取决于电脑系统及软件交换信息与利用信息的能力,或者直接用一个词来说,它取决于互用性。

如果我们实现了资产完全互用性,“无摩擦地”从/向多元化资产配置中转移价值的能力将会影响我们管理短期流动性需求的方式。Tushar Jain在此探讨了这个想法…

设计空间的扩展

 

Lou Kerner最近让我想起了一则关于电视机发展历史的轶事,下面是纽约大学的Stevens教授对这则故事做的总结:

“早期很多电视节目,例如阿摩司’N’安迪(1951)或杰克·本尼秀(1950—65)都是从比他更成熟的老大哥——网络广播那里借鉴来的。大多数新的节目形式,像新闻、情景喜剧、各种综艺,以及戏剧也都是从广播节目中借鉴来的。”

技术的发展通常是为了改善一些我们已经知道并理解的东西。电视机刚出现的时候,大家可能不会想到视频会从当时只有几个主要网络才能制作的有画面的广播节目演变成今天数百万用户在YouTube上自己就能制作的样子。

当前阶段的证券型代币类似于当时在电视上播放广播节目的阶段。我们才刚刚开始利用开放的设计空间来推动证券发展,我们并不知道它今后将会演化成什么样子。对于那些参与证券创造的人来说,未来十年这将会成为创造力的巨大画布。

证券型代币允许我们嵌入以前不可能实现的合约特性。它拉近了我们与安全合约(complete contracts)这个经济概念之间的距离。

下面列出了一些(绝不是全部)可以说明这个观点的想法。

所有权特征

与所有权期限相关的特征对形成公司管理及缓解管理短视是非常有用的。Eric Ries和其他的一些人举出了一个终身表决权的例子。用一句话来解释就是你持有股票的时间越长,你所得到的表决权越多。这无异于企业创始人想在他们公开上市的时候创造出一种拥有10倍表决权的股份的做法,但这确实一个用力过猛的做法。这只是将合约特性融入代币的一个简单有趣的例子。现金流量权(股息)也可以根据所有权特征做一些调整,来为特定的所有权结构创造激励机制。所有权特征模型中仍有许多新想法等待我们去发现和思考,但是重点是可编程证券将创新引入到企业管理中去。

访问权限

目前访问权的价值并没有得到足够的重视。举个栗子,红杉资本的很多基金都是出了名的难进,甚至对一些投资机构来说也是一样。红杉已经非常成功了,而且证据表明风投资产的表现力非常持久,或许是因为网络效应的原因。这说明买入红杉的后续基金的的权限非常宝贵。如果你已经是红杉的投资者,按照惯例,你将很有可能得到后续基金的分配,但是红杉向你offer的分配并不是合约义务,而是建立在你们相互之间的关系(你是红杉投资者)的基础上。也就是说访问权限没有直接货币化。

如果红杉基金上的所有权声明代币化了,并且合约性地直接赋予了持有者参与后续基金的权利,这个代币将很有可能因为访问权的价值而高于净资产价值(NAV)。让我们再往前进一步——集成跨基金调用。假设一个资金需求比较小的基金,比如红杉印度,合约性地包括了下一个旗舰基金未来的分配。那么为了能够释放更多价值,一旦基金代币化,曾以关系为基础的访问权将会转变为以为权利为基础。

访问权限分很多种。除了对金融资产分配的访问权,证券型代币可以明确地赋予物理访问权,或者对互斥事件的特许权。例如,餐馆的少数所有权人将会获得优先安排座位的权利或者要求烹制菜单以外的食物的权利。这还可以促进优先访问研究项目的权限,或者预知软件发布版本的权利。访问权先将会融合产品市场与资本市场,在现实世界中实现“所有者”与“用户”的概念的融合。这并不是去中心化网络的专利。获得折扣的权利可能会以持有特定的资产为条件,在这些资产中发行者已经与企业建立合作关系。总结一下,当访问权被建设成证券型代币的时候,它将是非常宝贵的和而且会被货币化。

价值拆分

受到Jim Barksdale的启发,我可能无意间就提供捆绑(bundling)的例子,比如将访问权限与所有权联系在一起,却没有意识到有关拆分的设计空间。

想一下证券中所有可以被拆分的价值源。表决权可以被拆分出来出售给活跃分子。分红权将会被拆分成类似拆零国库券的样子。企业可以拆分特定的收益流并且分别进行融资。这种环境下,复杂的收益共享和payment waterfall协议会变得简单很多。还有很多关于拆分的想法等待被探索。

跨资产引用

一旦资产类别集中在同一个的沙盒里。我们就会看到跨市场的合约创新。我对交叉引用债券及流动性紧缺期间得股权尤其感兴趣。从本质上来讲,我提倡的是自动重组功能。举个栗子,假如你的房子有一笔抵押贷款而且你手中还有一些权益,但是你丢了工作。没有收入意味着你不可能拿住宅贷款来评估股权价值并且还款。这种情景下,你可能会拖欠贷款并导致你丧失赎回房子的权利。

如果权益和贷款都代币化,就可以设计一种合约特性——只要资产价值超过贷款余额,抵押贷款代币持有人就开始收到权益代币来代替你的偿付。毫无疑问这是一个补偿/惩罚机制,因为抵押权人其实并不是真的想要这栋房子的权益,而是想要阻止借款人与系统博弈。然而,对于放款人来说,止赎的代价非常高,而在以权益的形式接收财产价值的同时让业主居住者保留自己的身份并努力解决流动性紧缩,可能是最理想的解决方案。虽然这个模型中仍有许多地方值得推敲,但是它本身一个很吸引人的概念。降低止赎率无论是在金融方面还是社会方面都可以带来很大的价值。

除了房屋权益之外还有很多留给跨抵押物(cross-collateralization)的创新设计空间。贷款将会被各种我们还未考虑过的事情变得更加稳定与安全,从而从各种维度带来信贷的扩张。

结论

 

关于证券型代币仍有许多事情还未完成,但是证券型代币运动当下拥有巨大的推动力。关于区块链的炒作会为添柴加薪,而从更长远的角度来看,现实利益的实现会让它持续发展下去。

我打算6月11日在曼哈顿与 Security Token Academy组织一个会议,目前正在着手筹办。我是Security Token Academy的首席战略顾问。届时我们将探讨目前正在建立的交易所和交易平台的现状,以应对仍然存在的巨大挑战。如果这些挑战得到了解决方案,那么就会为我们提供一个未来将大多数证券作为代币的理由。

从广义上来说,我们不应该称他们为证券型代币,我们还是称他们为证券。

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